Valuation é a quantificação do valor do negócio, que servirá de base para a negociação do preço de uma transação. A incerteza faz parte do processo de avaliação; há ainda que se considerar que um mesmo negócio tem valor diferente para partes diferentes, dependendo, por exemplo, do impacto que o investidor pode causar nos rumos do negócio, do valor da sinergia, do valor do controle e do valor dos intangíveis.

A avaliação de empresas não é uma ciência exata; há margem para interpretação e para imprecisão. Cada empresa é única e o futuro é duvidoso; portanto, o processo de avaliação, além de ser complexo, é essencialmente incerto. Dentre as principais fontes de erro, destacam-se as incertezas nas estimativas – má avaliação dos dados usados como input -; as incertezas macroeconômicas – ambiente político, cambial, econômico –; e as incertezas específicas da empresa – quando o negócio em si tem um desempenho bem diferente daquilo que se esperava.

A valuation é o ponto de partida para a fixação do preço da transação; porém é um erro considerar que ela será necessariamente o preço. Sobre o valor de um negócio são acrescidos e descontados outros valores, relativamente, por exemplo, a ativos e passivos não operacionais e reservas de contingência.

• FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

O fluxo de caixa descontado é a base para um dos principais modelos de avaliação de empresas, o mais usado e aceito atualmente para estimar o valor de um negócio. O modelo de FCD pressupõe que o valor da empresa é igual aos fluxos de caixa que ela vai gerar no futuro, trazidos a valor presente por uma taxa que reflita o risco do negócio. Essa abordagem exige, primeiramente, que se estimem os resultados futuros da empresa, mediante o cálculo projetado de orçamento de entradas e saídas de caixa, incluindo todos os impostos e as necessidades de investimento para sustentar o crescimento estimado, chegando, assim, ao resultado final que restaria livre – para distribuição de dividendos, por exemplo. A taxa de desconto tem extrema relevância – o objetivo é chegar a uma taxa coerente com o risco do negócio; na prática, em médias empresas, geralmente a taxa de desconto corresponde a uma média do custo da dívida.

O cálculo da valuation com base no FCD, quando elaborado com neutralidade e realismo, é imprescindível para se ponderar sobre o valor da empresa e nivelar expectativas sobre o preço de venda que seria razoável. Todavia, importa ressaltar que é a qualidade, a pertinência e a assertividade das premissas consideradas no cálculo que determinará o grau de confiança do resultado, ou seja: se as premissas adotadas no cálculo não forem as mais adequadas, sob os pontos de vista gerencial e econômico, o valor apurado será inevitavelmente inadequado.

Ressalta-se que a valuation por FCD é fundamentalmente relacionada ao quanto de caixa um negócio pode gerar, o que, por sua vez, é estritamente relacionado às estratégias que serão implementadas pela sua administração, pelas expectativas de ganhos e pela percepção de risco de quem avalia o negócio. Justamente por estes motivos, este método é muito subjetivo e os resultados variam muito em função das perspectivas de que quem realiza a análise e de quem administra o negócio. Em suma, a capacidade de geração de caixa de uma mesma empresa é diferente em função de quem a administra e, por este motivo, cada parte é capaz de atribuir um valor diferente a um mesmo negócio: quando o valor de um negócio é maior para que está comprando do que para quem o possui, a venda faz sentido e o preço vai se situar em alguma posição entre o valor do negócio para quem vende e o valor para quem compra. E, neste ponto, contar com um negociador profissional pode representar ganhos substanciais.

É extremamente importante conhecer a valuation por FCD da empresa objeto de uma potencial operação de M&A, sob o ponto de vista da parte interessada, para adequar expectativas e demonstrar qual a faixa de valor adequada daquele negócio na sua formatação atual. O FCD também pode ser calculado simulando hipóteses de premissas que um eventual comprador adotaria em sua análise, de modo a estimar qual seria o valor do negócio para outras partes e poder utilizar estas estimativas para pressionar a negociação a valores maiores.

• MÚLTIPLOS

A métrica dos múltiplos consiste em averiguar o valor de outras empresas afins e compará-las à empresa objeto de análise, através de variáveis comuns. Essa metodologia pressupõe que o preço de uma empresa será similar ao preço das outras empresas ditas comparáveis, pois o mercado tende a precificar as empresas, em média, de modo correto.

Um dos múltiplos mais utilizados para precificação de negócios é o EBITDA; diversas empresas o utilizam como base para fixar o valor de outros negócios similares; nestes casos, o EBITDA anual é multiplicando por um múltiplo pré-estabelecido (4, 6 ou 8, por exemplo) para se chegar ao valor do negócio. Outros múltiplos podem ser usados, dependendo do contexto e do setor de atuação: lucro líquido, faturamento, carteira de clientes, etc.

Especialmente em transações sell-side, o fato de a negociação do preço girar em torno de múltiplos não torna dispensável o cálculo do FCD para fins de análise interna, pois, se a valuation do FCD for inferior a valuation pelos múltiplos em negociação, será uma evidência que a transação é vantajosa ao vendedor.

• EBITDA E EBITDA NORMALIZADO

Quando o EBITDA é base para a formação de preço da transação, é adequado ponderar sobre a sua normalização. A questão é que, dependendo de fatores de governança, fiscais ou societários particulares da empresa, o EBITDA contábil pode estar de certa forma distorcido; esses eventos precisam ser identificados e recalculados para refletir um EBITDA puro. Eventos não recorrentes também causam impactos no EBITDA sem refletir a normalidade dos negócios. A normalização é essencial para o investidor ter a verdadeira visão da operação a qual irá participar ou adquirir e como é o comportamento desta operação, limpa de outras práticas ou pela ausência delas.

Alguns exemplos de elementos que podem afetar o cálculo do EBITDA: transações entre partes relacionadas com valores negociados fora dos parâmetros de mercado; compartilhamento de mão de obra entre empresas de um mesmo grupo econômico; despesas e receitas não recorrentes – manutenções, honorários extraordinários, condenações judiciais-; constituição de provisões pontuais; método de alocação de custos de estoque; remuneração de sócios dirigentes e alugueis pagos como distribuição de lucros e não alocados em despesa.

• AJUSTES, DÍVIDA LÍQUIDA, CAPITAL DE GIRO E PREÇO DE COMPRA

Durante um processo de M&A, a valuation por FCD ou múltiplos em geral pressupõe um negócio em plena operação e livre de dívidas e de outros ativos; neste cenário, o valor da empresa seria igual ao preço pago ao seu proprietário pela venda, englobando todos os ativos operacionais, que são o patrimônio necessário para aquele negócio girar (máquinas, veículos, benfeitorias e todos os demais ativos fixos operacionais). Todavia, quase sempre a empresa contará com algum tipo de dívida e pode também ter sobras de caixa ou outros ativos não operacionais, bem como flutuações em seus ativos e passivos em função dos movimentos que ocorrem no seu capital de giro; assim, o preço da transação é geralmente ajustado em função da dívida líquida e do nível de capital de giro disponível no momento do fechamento.

Quando as partes concordam que o preço da transação será baseado em um valor de negócio deduzido de sua dívida líquida, o preço final dependerá da apuração da dívida líquida na data estipulada de corte, que muitas vezes é chamada de “Fechamento”, quando os riscos financeiro e legal são transferidos simultaneamente com a propriedade da empresa.

O ajuste do preço em função da dívida líquida pode representar montantes muito significativos e essa disposição pode também colocar o vendedor em uma posição de manipular seus passivos para se favorecer na data de fechamento, por exemplo, reduzindo os níveis de estoque ou pressionando clientes para pagamento antecipado; por isso, a análise do índice normal de capital de giro também é relevante. Em resumo, o cálculo do preço, idealmente, será o valor do negócio menos a dívida líquida mais a sobra de capital de giro. Quando houver ativos não operacionais dentro do patrimônio da empresa (veículos de uso pessoal dos sócios, imóveis de lazer ou para locação a terceiros, investimentos diversos), estes podem ser desvinculados da operação e permanecerem sob propriedade dos vendedores, ou terem seu valor acrescido ao preço da transação.

Para evitar divergências na apuração da dívida líquida e capital de giro, recomenda-se dispor, como anexo ao contrato, exemplos de cálculos destes indicadores, utilizando números de exercício anterior já encerrado, conforme a estrutura de contas contábeis adotada na empresa.

Tem dúvidas sobre como calcular o valor do seu negócio e precisa de apoio para uma transação de compra ou venda de empresa? Fale com um especialista da Dutra Gestão Empresarial.